La caída en el precio del petróleo en los últimos días, junto con una depreciación importante del peso mexicano, comprensiblemente han planteado nuevas preguntas. A continuación se destacan cuatro puntos en particular que están en la mente de los participantes del mercado.
Perspectiva macro de Citibanamex: la trama se complica, si bien la historia sigue siendo la misma (en general). Los precios del petróleo y las reacciones de las divisas son una fuente inesperada de incertidumbre. La semana pasada Citibanamex publicó una actualización de su marco macro, en la cual revisaron a la baja el crecimiento del PIB de 2020 a 0.5% desde el 1% anterior y modificaron su pronóstico para la tasa de interés objetivo de Banxico, contemplando un recorte de 50pb en su reunión de marzo y cerrando el año en 5.75%. Desde luego, la caída en el precio del petróleo (la mezcla mexicana cayó desde 40.3 dólares por barril (dpb) el 5 de marzo a 24.4 dpb el 9 de marzo), junto con una depreciación importante del peso mexicano frente al dólar (una caída de -6.6% en el mismo periodo), comprensiblemente han planteado nuevas preguntas.
Cuatro puntos en particular están en la mente de los participantes del mercado. Aun cuando estos asuntos están interrelacionados, en aras de mayor claridad Citibanamex piensa que vale la pena abordarlos de forma separada.
Primero, ¿cuál es la trayectoria esperada para el tipo de cambio a la luz de los eventos recientes? El impacto global del Covid-19, la respuesta de la Fed (y las de otros bancos centrales de economías importantes), y la turbulencia más reciente en los mercados financieros asociada a la caída de los precios del petróleo, afectaron al peso mexicano por ser parte de una clase de activos de economías emergentes (EE). Citibanamex considera que la reacción del peso a la caída de los precios del petróleo tiene relación, principalmente, con el papel del primero como moneda global: como Banxico lo ha reiterado, el peso es la segunda moneda más comercializada de las EE, solamente después del yuan chino, y frecuentemente se usa como un proxy del conjunto de EE dada su profundidad y liquidez. El comercio basado en algoritmos, que depende entre otras cosas de correlaciones históricas, posiblemente haya desempeñado un papel en este sentido. No obstante, si en vez de considerar determinantes de alta frecuencia analizamos factores más fundamentales, pensamos que hay razones para anticipar presiones al alza más limitadas sobre el peso en relación con las que enfrentarían otras divisas de EE: por ejemplo, el elevado carry y el bajo endeudamiento tanto del sector público como del privado en monedas duras como el dólar. Además, notamos que el único elemento de los rubros más importantes de la balanza comercial de México que registra déficit es el del petróleo y derivados. Así, todo lo demás constante, menores precios de este commodity implicarían mejores términos de intercambio. El comportamiento del tipo de cambio real (TCR) de hecho ha reflejado el cambio del país de ser un exportador neto a un importador neto de productos petrolíferos. En suma, la evolución del TCR de México evidencia cómo hemos podido mitigar los choques externos negativos del pasado, y es de pensarse que el efecto (indirecto) de los menores precios del petróleo podría mantener la moneda en niveles más depreciados en el futuro: lo anterior, más que el efecto directo de menores precios del petróleo sobre las cuentas externas de México, es lo que en principio validaría un tipo de cambio nominal moderadamente más débil, en vez de una depreciación sustancial cómo la que ha ocurrido recientemente.
Segundo, ¿cuáles son los retos para el equilibrio del sistema nominal local? Para que el mencionado ajuste en el TCR funcione efectivamente, el grado del traspaso del tipo de cambio a la inflación debe ser bajo. Las estimaciones actuales de este factor en México son, de hecho, bajas (lo estimamos en alrededor de 3pb por 1% de depreciación), no obstante que Banxico frecuentemente ha hecho referencia a las fluctuaciones cambiarias como un factor importante en su balance de riesgos inflacionarios. Esto, junto con la sorpresa al alza para la inflación en febrero (la tasa general fue 0.42%m/m, mucho mayor que el pronóstico de 0.25%), ha generado preocupaciones sobre el espacio del banco central para instrumentar recortes a las tasas. Sin embargo, Citibanamex considera que el efecto traspaso del tipo de cambio sería de hecho aún más limitado debido a que:
La demanda sigue débil, reduciendo la capacidad de los agentes de traspasar al consumidor los aumentos en los precios de insumos importados;
Todavía más importante, la sorpresa de la inflación estuvo asociada esencialmente a la inflación no subyacente, dado que la inflación subyacente se ubicó en 0.36%, exactamente el dato que Citibanamex había proyectado. Al respecto, la depreciación del peso vs. el dólar durante este año es de -11.9%, mientras que la caída de los precios del petróleo durante el mismo periodo ha sido -57%. Todo lo demás constante, si los precios locales estuvieran ligados a los precios internacionales, la caída en este genérico particular de la inflación no subyacente (precios de la energía) limitaría el efecto general de la depreciación del peso. Esto es solamente un ejemplo ilustrativo, dado que los precios locales podrían diferir de las referencias internacionales; esto es, de hecho, un punto clave para la pregunta que planteamos a continuación.
Tercero, ¿cuál es el impacto de precios del petróleo significativamente menores sobre las finanzas públicas de México? Para cualquier empresa, una caída sustancial en el precio del producto que vende requiere, al menos, una reevaluación profunda de su plan de negocios. Citibanamex ha sido crítico acerca de la estrategia de PEMEX y este nuevo panorama refuerza las preocupaciones. Habiendo dicho esto, la situación del sector público dependerá de:
El grado en el que las coberturas petroleras actuales cubran el faltante de ingresos;
El alcance que tendrá el menor precio del petróleo sobre el precio local de la gasolina, dado que la diferencia es el IEPS, actualmente en 4.95 pesos por litro (bajo octanaje) y que representa 297.5 mmdp de los ingresos públicos (9.3% de los ingresos tributarios).
Suponiendo un precio para la Mezcla Mexicana de Exportación de 35dpb (vs. 50 dpb estimado en el presupuesto 2020), se estima un faltante de ingresos para el Sector Público de 188.2 mmdd, de los cuales aproximadamente 40% serían compensados por las coberturas petroleras del Gobierno Federal. El faltante de ingresos adicional sería parcialmente compensado con la cobertura de Pemex sobre la cual no tenemos detalles específicos. Esto aún dejaría un faltante de ingresos, el cual se podría compensar con ingresos adicionales de aproximadamente 105 mmdp si, por ejemplo, el IEPS aumentara a partir del mes de abril a 6.4 pesos por litro, es decir, efectivamente asumiendo que la caída de los precios internacionales de la gasolina se utilizara para fortalecer las finanzas públicas. En suma, durante 2020 los ingresos adicionales provenientes de los fondos de estabilización y de IEPS podrían compensar el faltante de ingresos, sin embargo, otras contingencias podrían surgir: la situación de PEMEX en el contexto de un turbulento mercado petrolero, es un buen ejemplo. Además, utilizar todos los instrumentos disponibles durante este año implicaría enfrentar 2021 con un margen de maniobra significativamente menor (por ejemplo, la contratación de la cobertura petrolera anual podría
estar en duda ya que los recursos del FEIP quizás ya no serían suficientes).
Cuarto, y probablemente la pregunta más relevante en el corto plazo, ¿cuál es la reacción de política apropiada? El anuncio de la Comisión de Cambios del 9 de marzo sobre el aumento del tamaño del programa vigente de subastas de coberturas cambiarias (NDFs) a 30 mmdd desde 20 mmdd, es adecuado, particularmente porque muestra que las autoridades están atentas para asegurar que los ajustes necesarios ocurran de manera ordenada. En general, Citibanamex piensa que los riesgos de recesión predominan y reiteran su pronóstico de que Banxico recortará su tasa objetivo en 50pb en su próxima reunión de política, al tiempo que refuerza su mensaje de cautela y de dependencia de los datos hacia adelante. Aquí, debemos considerar que Banxico continúa en territorio muy restrictivo en relación con su propia tasa neutral pero también en comparación con otros países. En el contexto de los eventos recientes, la Fed ya ha recortado su tasa en 50 pb y se anticipa que disminuya la tasa en otros 50 pb el 18 de marzo. Banxico prácticamente no podría quedarse cruzado de brazos, por lo que pensamos que adoptará una postura monetaria más relajada, aunque permanecerá más restrictivo respecto a su contraparte estadounidense.
Dos consideraciones adicionales que vale la pena tener en mente. En el terreno fiscal, menores precios del petróleo y la volatilidad del tipo de cambio intensificarían los dilemas de política y por lo tanto reducirían el margen para cometer errores al instrumentar la respuesta apropiada. Para Banxico, esto significa que en el corto plazo las consideraciones del ciclo económico podrían tener prevalencia sobre factores de estabilidad financiera, pero mientras transcurra el año, esta última se ubicará al frente. Esto es nuevamente consistente con Banxico recortando 50pb en su próxima reunión.
Con información de Citibanamex*
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