ECONOMÍA: Estímulo fiscal a la economía y grado de inversión.

A lo largo del tiempo varios analistas han visto a la política fiscal como un punto particularmente débil de Amlonomics. El escepticismo de Citibanamex se asoció originalmente a una inconsistencia lógica. Partiendo de un gobierno relativamente pequeño, equivalente a 24% del PIB, el objetivo de AMLO era aumentar el gasto en programas sociales y la inversión pública, manteniendo el balance fiscal y los impuestos sin cambio, al menos en la primera mitad de su administración. La solución a este acertijo según AMLO, consistía esencialmente en una reasignación del gasto público, del despilfarro y la corrupción, y hacia los objetivos establecidos. Independientemente del hecho de que esto no altera el nivel general de gasto del gobierno, preocupaba que los esfuerzos de arriba hacia abajo para aumentar la eficiencia del gobierno en realidad pudieran afectar la eficacia del gobierno para realizar diversas tareas. Un cambio en la política energética hacia la sustitución de importaciones, particularmente de combustibles, basado en un Pemex mal preparado, reforzó aún más las dudas sobre la viabilidad del esquema.

Desafortunadamente, los resultados de 2019 confirmaron la preocupación. El año pasado, el balance primario observado fue de 1.1% del PIB, mejor que la meta de 1.0% del PIB. Sin embargo, el diablo está en los detalles: el gasto total del gobierno estuvo por debajo de lo programado en 51.6 mil millones de pesos (mmdp) y la inversión pública tuvo una caída sustancial de 11.8% anual en términos reales. Del lado de los ingresos, a pesar del crecimiento negativo del PIB en el año (-0.3% vs. el 2.0% estimado en el presupuesto) y un enorme faltante de ingresos petroleros respecto a las proyecciones de Hacienda equivalente a 89.9 mmdp, se reportó un ingreso arriba del programa por 86.1 mmdp. ¿La razón? Una reducción de 125 mmdp del FEIP, el fondo de "días lluviosos" de México. Por lo tanto, además de las preocupaciones originales sobre la sostenibilidad –que implica el agotamiento de los recursos FEIP para fines de 2020– la tasa de crecimiento sorprendentemente baja de 2019 generó una preocupación adicional: la posibilidad de una dinámica de deuda perversa o "austericidio".

Y entonces llegó el coronavirus. El choque económico masivo derivado de la crisis sanitaria intensifica las inconsistencias arriba señaladas. La dinámica de deuda perversa o histéresis, es un riesgo más probable bajo una contracción económica estimada en -9% para este año: se ha argumentado que la falta de apoyo a la actividad económica por parte del gobierno incluso deterioraría la razón deuda a PIB más que si se proporcionaran recursos adicionales para estimular la economía. Mientras tanto, buscar la sustitución de importaciones de gasolina a través de Pemex, en las circunstancias actuales del mercado petrolero, es equivalente a correr hacia la tormenta, en lugar de alejarse de ella, y con Pemex como un paraguas roto. Así, la sorprendente decisión de AMLO de descartar cualquier ajuste en sus políticas implica un ritmo de deterioro más acelerado.

En consecuencia, la pregunta que se plantean con más frecuencia en estos días es si México está en riesgo de perder su estatus de grado de inversión. Comencemos evaluando dónde se encuentra México en este momento.

Lo bueno, lo malo y lo (muy) feo

Primero las buenas noticias: los ingresos presupuestarios en lo que va del año, han sido mejores de lo que se esperaba. Los datos del PIB al 1T20 mostraron una caída anual de 1.4%, sin embargo, la SHCP reportó que la recaudación por IVA aumentó 16.2% anual en términos reales para el periodo enero-abril de este año. Asimismo, sorprendentemente en medio de la emergencia sanitaria, los balances del IMSS y el ISSSTE estuvieron por debajo de lo programado en 6.2 mmdp y 7.4 mmdp, respectivamente.

Sin embargo, debemos tener en cuenta que una mayor recaudación puede provenir de una mayor eficiencia o de retrasos en las devoluciones de impuestos. Además, el crecimiento anual de los ingresos de 1.5% en términos reales está influenciado por un mayor uso de fondos y fideicomisos, un tema controversial.

La mala noticia es que es poco probable que estos resultados perduren. Nos sorprende el optimismo del gobierno: primero, Hacienda en su informe al 1T20, sugiere que la caída del PIB de este año será menor que la que se observó en 1995 y 2009 solo porque la contracción trimestral del 1T20 fue menor que la del primer trimestre de dichos años. Hay, sin duda, incertidumbre al respecto, pero es durante el segundo trimestre cuando el efecto completo de la pandemia se reflejará en los datos del PIB. Para fines presupuestarios, confiar en supuestos optimistas puede conducir a medidas de política inadecuadas.

Mientras tanto, en el frente de Pemex, los últimos resultados reportados fueron peores de lo que se esperaba. Las pérdidas netas durante el primer trimestre de 562 mmdp son en orden de magnitud mayor que en el mismo trimestre de 2019; de hecho, las pérdidas en los primeros tres meses de 2020 son superiores a las de todo 2019. Los efectos iniciales del choque por el Covid-19 y la caída de los precios internacionales del petróleo se reflejaron en los números de la compañía tanto en las cifras de producción como de ventas. La compañía también destacó la necesidad de apoyo fiscal adicional durante el año, principalmente la anunciada reducción a la carga fiscal (65 mmdp) y la contribución de capital incluida en el Presupuesto 2020. Sin embargo, el ritmo de las pérdidas es tal que estimamos que Pemex necesitará más recursos del gobierno federal: convirtiéndose así en un pasivo contingente latente para la planeación presupuestaria.

Así entonces, las acciones recientes de las agencias calificadoras parecen justificadas. Las tres principales agencias de calificación crediticia han revisado a la baja tanto la calificación soberana como la de Pemex. Para este último, 2 de 3 calificadoras ya tienen a la compañía por debajo del grado de inversión. En opinión de Citibanamex, no hay nada en los informes de Hacienda y Pemex que lleve a las agencias a actuar de manera distinta. De hecho, la postura de la administración de AMLO en una variedad de temas ha fortalecido el caso a favor de las revisiones. Primero, el apoyo fiscal para enfrentar la pandemia de Covid-19 y la fuerte caída de los precios del petróleo ha sido muy limitado, solo de 0.7% del PIB. Además, se han distribuido recursos a Pemex y a proyectos controversiales como el aeropuerto de Santa Lucía, la refinería de Dos Bocas y el tren Maya, proyectos que continúan independientemente de su viabilidad financiera. Asimismo, el gobierno decidió cancelar una inversión privada en marcha en el estado de Baja California, basando la decisión en un dudoso referéndum. Finalmente, las políticas en el sector energético están creando una gran incertidumbre; el CENACE publicó medidas que limitan el acceso a la red eléctrica por parte de operadores privados, incluso a costa de cambiar los contratos existentes y desalentar no solo la futura, sino también la inversión actual en energías renovables.

¿Espacio fiscal? Dependiendo de cómo lo uses

En resumen, las tendencias fiscales en México son negativas, la pandemia está intensificando su ritmo y no hay voluntad de reconsiderar el curso. Por lo tanto, la pregunta para nuestros propósitos es si las agencias calificadoras se están moviendo al ritmo correcto o no. La mejor manera de averiguarlo es preguntar al mercado y parece que está de acuerdo: en los primeros 5 meses del año, el CDS a 5 años para México aumentó 115%, mientras que el CDS para el promedio de EM creció en 83%. El deterioro de los indicadores de riesgo ha sido peor en el caso de Pemex; el spread (diferencial) de su bono de 10 años frente al UMS aumentó 306pb a 523pb del cierre de 2019 a mayo de 2020. Esto ya está teniendo como consecuencia mayores costos de financiamiento para el soberano: durante la última emisión en dólares de México el pasado 22 de abril, se emitieron nuevas referencias a 10 y 30 años con rendimientos de 5.0% y 5.5%, respectivamente, por un monto de 2.5 mil millones de dólares cada una. La operación fue relevante no solo porque el monto total emitido fue considerablemente mayor (6 mil millones de dólares) que en las transacciones anteriores en dólares, sino más importante, porque el spread con respecto al UST (bonos del Tesoro de EUA) fue casi el doble que en emisiones anteriores con características similares. Por ejemplo, en el caso de la referencia UMS de 10 años, el spread frente al UST10 aumentó en la colocación de abril a 438pb desde 150pb en la emisión de enero, mientras que, para la referencia a 30 años, el diferencial frente al UST30 aumentó a 430pb desde 220pb, 3 meses atrás.

El margen de maniobra ha disminuido, esto refuerza aún más la necesidad de usarlo sabiamente. En medio de la recesión global y el debilitamiento mencionado de las perspectivas, ¿hay espacio para un apoyo fiscal adicional? La SHCP argumenta que su respuesta fiscal tímida se debe al limitado espacio fiscal disponible una vez que se considera el compromiso con una postura fiscal sólida. Dadas las circunstancias extraordinarias por las que estamos atravesando, vale la pena explorar esta cuestión más a fondo.

Citibanamex diseñó un ejercicio simple pero muy intuitivo para determinar si, en lo que respecta a la respuesta fiscal, el riesgo crediticio es vinculante. Con el fin de evaluar un posible paquete de estímulo fiscal óptimo para México y determinar si los márgenes de maniobra han disminuido debido a las decisiones políticas recientes, realizamos una regresión sencilla de mínimos cuadrados ordinarios entre el CDS de 5 años observado a finales de mayo y el apoyo fiscal anunciado para un conjunto de 37 economías. Realizamos diferentes estimaciones y el mejor ajuste fue utilizando una transformación logarítmica. La premisa fue que en el caso de que el estímulo fiscal estuviera por debajo de la línea de regresión ajustada, el país debería tener espacio para un paquete de apoyo mayor sin presionar su CDS. De acuerdo a los resultados, dado el nivel actual de su CDS, México podría implementar un paquete de estímulo de alrededor del 2.3% del PIB (1.6pp mayor que el actual) sin deteriorar aún más su posición de riesgo. Destacamos que, si el CDS de México hubiera aumentado en los primeros cinco meses del año en la misma proporción que el promedio de los EM, el paquete de apoyo fiscal podría haber sido 0.2pp más alto o de hasta 2.5% del PIB.

Algunas ideas a guisa de conclusión: ¿2021, una encrucijada?

En el escenario central de Citibanamex, las perspectivas más allá de 2021 son bastante difusas. Estiman que el faltante de ingresos durante 2020 será mayor en 200mmdp que la proyección actual de Hacienda. La brecha se cubriría con lo que queda del FEIP y otros fondos y fideicomisos. Aun así, el déficit primario sería de 1.3% del PIB en lugar del déficit estimado por la SHCP de 0.4%. Siguen  pensando que el gobierno reconsiderará y proporcionará apoyo fiscal adicional para combatir la pandemia por 1.5% del PIB, y por lo tanto el déficit primario sería de 2.8% del PIB. Esto llevaría a los RFSP a un nivel de -7.7% del PIB y la razón de deuda neta y deuda bruta a PIB a niveles de 58.8% y 65.6%, respectivamente. Y es entonces cuando la trama realmente se complica: en 2021, asumen una modesta recuperación en la actividad y de los precios del petróleo y, por lo tanto, los ingresos fiscales mejorarían. El regreso a un superávit primario de 0.7% del PIB que están proyectando para el próximo año podría sugerir que los riesgos inminentes de perder el grado de inversión se desvanecen. Sin embargo, existe una advertencia importante: están asumiendo que Banxico registrará un remanente de operación debido a la revaluación de las reservas internacionales, por lo que estiman que los recursos transferidos al Gobierno Federal ascenderían a 1.3% del PIB. En consecuencia, la mejora asociada en las métricas de deuda (deuda neta y bruta en 53.4% y 60.2% del PIB, respectivamente) podría no impresionar al mercado ni a las agencias calificadoras, ya que:

 Se basa en eventos no recurrentes (FEIP, Banxico) en lugar de mejoras fiscales, y no se prevén más “ases bajo la manga”;

 Los riesgos de histéresis seguirán surgiendo: no importa cuán virtuoso seas fiscalmente, cuando el crecimiento es nulo, cualquier nivel de deuda es oneroso;

 Hay un factor que puede deteriorar dramáticamente este escenario: el compromiso abierto que AMLO tiene para “hacer a Pemex grande de nuevo”.

Las cifras de Citibanamex implicarían una situación en la que el país logra mantener el grado de inversión en 2021.

Con información de Citibanamex*

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