MINUTA: Reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México, con motivo de la decisión de política monetaria anunciada el 28 de septiembre de 2017.

1. EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA RECIENTE Y PERSPECTIVAS

La presente Sección fue elaborada por las Direcciones Generales de Investigación Económica y de Operaciones de Banca Central, ambas del Banco de México.

1.1. Actividad económica mundial

Actividad económica mundial

La actividad económica mundial continuó expandiéndose durante el tercer trimestre del año, reflejando un ritmo de crecimiento más generalizado entre economías avanzadas y una recuperación más sólida de la mayoría de las emergentes.

No obstante, a pesar de la menor holgura que prevalece en la utilización de recursos, la inflación se mantiene por debajo de la meta de la mayoría de los principales bancos centrales. Para el resto de 2017 y para 2018 se prevé una recuperación moderada de la actividad económica global. Sin embargo, este escenario de crecimiento sigue enfrentando riesgos la baja, incluyendo una elevada incertidumbre por el aumento en los riesgos geopolíticos en diversas regiones, los posibles efectos de fenómenos climatológicos recientes y el rumbo de la política monetaria, fiscal y comercial en Estados Unidos.

Estados Unidos

En Estados Unidos, la actividad económica siguió expandiéndose durante el tercer trimestre del año, aunque a un ritmo más moderado que durante el segundo. En particular, el crecimiento de esa economía durante el tercer trimestre se ha visto afectado negativamente por los huracanes Harvey, Irma y María. No obstante, la Reserva Federal apuntó que las consecuencias de estos fenómenos climáticos serán temporales, siendo poco probable que se afecte el curso de la economía en el mediano plazo.

En efecto, se ha registrado un debilitamiento temporal en indicadores de Estados Unidos como la producción industrial, las ventas al menudeo, los inicios de construcción y las ventas de casas, así como un aumento de las solicitudes iniciales de seguro de desempleo. En particular, la producción industrial disminuyó 0.9 por ciento a tasa mensual en agosto, como resultado de una caída de 5.5 por ciento de la actividad minera, de 0.8 por ciento en la generación de electricidad y gas, y de 0.3 por ciento en la producción manufacturera. La Reserva Federal estima que de esta reducción en la producción industrial, 0.75 puntos porcentuales son atribuibles al huracán Harvey.

A pesar de ese choque transitorio, el mercado laboral en Estados Unidos continuó fortaleciéndose. Durante los primeros ocho meses del año se observaron en promedio 176 mil nuevas plazas por mes, cifra ligeramente inferior a las 187 mil generadas en promedio durante 2016. Por su parte, la tasa de desempleo se ubicó en 4.4 por ciento en agosto, al tiempo que otros indicadores, tales como la tasa de apertura de nuevas plazas, la tasa de contrataciones y renuncias, así como mediciones más amplias de desempleo, también reflejaron una menor holgura en el mercado laboral. Por su parte, las remuneraciones medias por hora y el índice de costo del empleo siguieron mostrando un crecimiento moderado en el tercer trimestre. Esta tendencia se ha visto influenciada por la recomposición del mercado laboral, al observarse el reingreso a la fuerza laboral de trabajadores con salarios más bajos que los de la población previamente ocupada.

También cabe señalar que persiste una elevada incertidumbre sobre el rumbo de la política fiscal en Estados Unidos. A principios de septiembre, el Congreso de ese país extendió la autoridad de gasto y amplió el techo de endeudamiento hasta principios de diciembre de este año. Con esta decisión, se prevé que durante los próximos meses se intensifique el debate sobre la reforma fiscal y la composición del gasto público.

Zona Euro

En la zona del euro, la actividad económica continuó expandiéndose durante el tercer trimestre del año, mostrando un ritmo de crecimiento más sincronizado entre países. Dicho dinamismo ha seguido estando sustentado en la recuperación de la demanda interna, la cual se ha apoyado en condiciones monetarias acomodaticias, la expansión del crédito y los altos niveles de confianza tanto de los negocios como de los consumidores. En este entorno, la tasa de desempleo se ubicó en 9.1 por ciento en julio, reflejando un menor nivel de holgura en la mayoría de las economías de la zona. A pesar de esto, las remuneraciones salariales han dado pocas señales de incrementos.

Economías emergentes

En las economías emergentes, en general, la actividad económica ha seguido recuperándose. La producción industrial continuó expandiéndose ante la relativa estabilidad de los precios de las materias primas y el fortalecimiento de la demanda de las economías avanzadas. Adicionalmente, la reactivación del consumo interno ha perdurado, apoyado por la mejoría en la confianza del consumidor y condiciones crediticias menos restrictivas.

Los precios internacionales de las materias primas siguieron registrando una ligera recuperación en las últimas semanas. Por un lado, los precios del petróleo repuntaron como resultado de interrupciones imprevistas en los niveles de producción en países no miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), incluyendo las ocasionadas por el huracán Harvey en Estados Unidos. A esto se sumó una demanda mayor a la esperada por parte de las principales economías avanzadas. Asimismo, los precios de los metales industriales continuaron creciendo debido, entre otros factores, a que se mantuvieron las perspectivas favorables para la actividad manufacturera global y para la inversión en infraestructura en China. En contraste, los precios de los granos permanecieron en niveles bajos ante la expectativa de un incremento en los inventarios globales.

1.2. Política monetaria y mercados financieros internacionales

A nivel global, las presiones inflacionarias han continuado siendo modestas, a pesar del aumento reciente en los precios de la energía. En las principales economías avanzadas, con excepción del Reino Unido, la inflación general y subyacente continuaron ubicándose por debajo de las metas de sus bancos centrales, y las expectativas de inflación implícitas en los instrumentos de mercado se mantuvieron bajas. A ello parecería haber contribuido la ausencia de presiones salariales y, posiblemente, algunos factores estructurarles como el avance tecnológico y la globalización. En las economías emergentes, en general, las presiones inflacionarias continuaron moderándose, de modo que incluso en algunos países la inflación se ubicó por debajo de la meta de sus bancos centrales.

En este entorno de bajas tasas de inflación y sus expectativas, los bancos centrales de las principales economías avanzadas mantuvieron políticas monetarias laxas. Si bien la postura monetaria de algunos de los bancos centrales podría tornarse menos acomodaticia antes de lo esperado, dado el mayor ritmo de reactivación de sus economías, se prevé que este proceso sea gradual, con el fin de que el ajuste en los mercados financieros sea ordenado. Así, las expectativas implícitas en instrumentos de deuda de corto plazo sugieren un aumento paulatino de las tasas de referencia de los principales bancos centrales en los años siguientes. Por su parte, en algunas economías emergentes, como Brasil, Colombia, Indonesia, Perú y Rusia, las condiciones monetarias continuaron relajándose.

En su reunión de septiembre, la Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo el rango objetivo de la tasa de fondos federales entre 1 y 1.25 por ciento. Ese Instituto Central anunció, conforme a lo esperado, que a partir de octubre comenzará a reducir el tamaño de su hoja de balance de forma predecible y a un ritmo gradual. Con respecto a la inflación, dicha Institución mencionó que los mayores precios de la gasolina y de otros bienes y servicios, causados por los huracanes recientes, podrían incrementar la inflación temporalmente, si bien esta se mantendrá por debajo de 2 por ciento. No obstante, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) redujo sus estimaciones de inflación subyacente para 2017 y 2018, pero no ajustó las proyecciones sobre la tasa de fondos federales para dichos años, sugiriendo un incremento adicional de 25 puntos base en diciembre. Para el largo plazo, dicho Comité prevé una menor tasa de fondos federales respecto a lo proyectado en junio, mientras que no modificó sus perspectivas de crecimiento, inflación y desempleo.

Por su parte, en su reunión de septiembre, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo el nivel de sus tasas de interés de referencia y reiteró sus planes de recalibrar su programa de compra de bonos durante el otoño. Enfatizó que las condiciones monetarias continuarán siendo acomodaticias por un periodo relativamente extendido y que su tasa de interés de referencia permanecerá en su nivel actual hasta finalizar el programa de compra de activos. Además, revisó a la baja sus proyecciones de inflación debido, principalmente, al impacto que pudiera tener la apreciación del euro sobre los precios.

Asimismo, en su última reunión, el Banco de Japón mantuvo las características de su programa de compra de activos y su guía para el manejo de la curva de rendimientos sin cambio. En su comunicado, dicha Institución señaló que anticipa que la economía continúe expandiéndose a un ritmo moderado y que la inflación siga mostrando una tendencia al alza ante la menor holgura en la economía.

El Banco de Inglaterra no modificó su política monetaria en su reunión de septiembre. No obstante, en su comunicado señaló que la mayoría de los miembros del Comité de Política Monetaria consideró que de continuar reduciéndose la holgura y seguir aumentando la inflación sería apropiado endurecer la postura monetaria en los próximos meses para asegurar la trayectoria de la inflación hacia su objetivo. Además, todos los miembros argumentaron que, en caso de que la economía evolucione conforme a sus proyecciones de agosto, las condiciones monetarias tendrían que endurecerse a un ritmo mayor de lo actualmente esperado por los mercados financieros.

Por su parte, el Banco de Canadá aumentó de forma sorpresiva su tasa de referencia en 25 puntos base a 1 por ciento durante su reunión de septiembre. El Instituto Central mencionó que los indicadores económicos han mostrado una fortaleza mayor a la previamente anticipada, sugiriendo que el crecimiento se ha tornado cada vez más generalizado y sostenible. En particular, se ha observado un mayor dinamismo de la inversión de los negocios, de las exportaciones y de las importaciones.

En este contexto, si bien los precios de algunos activos financieros mostraron fluctuaciones importantes en días en los cuales los riesgos geopolíticos se incrementaron, en general predominó un ambiente favorable para los instrumentos de mayor riesgo. En particular, los índices accionarios de las principales economías desarrolladas aumentaron, alcanzando nuevos máximos históricos en Estados Unidos. Asimismo, continuó el buen desempeño del mercado de deuda corporativa y de los activos de mercados emergentes. Por su parte, en los mercados cambiarios la mayoría de las divisas se apreciaron frente al dólar, destacando los movimientos de la libra y el dólar canadiense, los cuales respondieron a la retórica menos acomodaticia del Banco de Inglaterra y del Banco de Canadá. De igual forma, las tasas de interés de los bonos gubernamentales de dichos países repuntaron, mientras que las del resto de las economías desarrolladas presentaron pocos cambios.

Lo anterior implica que las condiciones financieras de algunas economías avanzadas se han ajustado. En particular, en Estados Unidos estas se han relajado ante el repunte en los índices accionarios y la depreciación del dólar, mientras que en la zona del euro se han apretado como resultado de la apreciación de su divisa. Se estima que los bancos centrales seguirán considerando la evolución de dichas condiciones en la determinación del rumbo de sus políticas monetarias.

En las economías emergentes, los mercados financieros se han visto favorecidos por las mejores expectativas de crecimiento global y por la continua entrada de flujos de capitales ante un entorno en el que prevalece la búsqueda de rendimientos ajustados por riesgo.

Hacia adelante, persisten riesgos que podrían tener un impacto en la evolución de los mercados financieros. En particular, las tensiones geopolíticas entre Corea del Norte y otros países se han intensificado en las últimas semanas y continúan latentes, por lo que no se descartan episodios de volatilidad y aversión al riesgo en los mercados financieros. Asimismo, en Estados Unidos parece haberse acrecentado la polarización de opiniones entre el Ejecutivo y los miembros del Congreso, lo que podría complicar las negociaciones del presupuesto, de una reforma fiscal de amplio alcance y de otros aspectos de la agenda política en ese país. Por otro lado, la baja volatilidad y los altos niveles de valuación de algunos activos financieros siguen siendo un factor de riesgo ante el proceso de normalización de la política monetaria en Estados Unidos y otros países desarrollados.

2. EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA MEXICANA

2.1. Actividad económica y determinantes de la inflación

La actividad económica nacional continuó expandiéndose en el segundo trimestre de 2017, si bien a una tasa de crecimiento ligeramente menor a la del trimestre previo. A ello contribuyó la tendencia positiva de las exportaciones y del consumo privado, al tiempo que prevaleció la atonía en la inversión. No obstante, a principios del tercer trimestre parecería estarse observando un debilitamiento. En particular, el IGAE de julio mostró una notoria contracción, a la vez que algunos indicadores de demanda agregada y de producción parecerían haber acentuado su debilidad.

En particular, de manera congruente con la gradual recuperación de la actividad global y de un nivel de tipo de cambio real más depreciado, en el segundo trimestre de 2017 y el bimestre julio – agosto, las exportaciones manufactureras de México continuaron mostrando una trayectoria creciente. El desempeño favorable se derivó en buena medida del dinamismo de las exportaciones automotrices, toda vez que las no automotrices presentaron una incipiente desaceleración. En relación a la demanda interna, si bien en el segundo trimestre del año el consumo privado siguió registrando una trayectoria creciente, algunos indicadores oportunos, aunque de menor cobertura, como los ingresos en establecimientos al por menor y las ventas de vehículos ligeros, han exhibido una pérdida de dinamismo en lo que va del año. Por su parte, en el periodo abril – junio de 2017 se prolongó la debilidad de la inversión. En particular, persistió la atonía que el componente privado ha mostrado desde mediados de 2015, al tiempo que la inversión pública continuó registrando la tendencia decreciente que ha presentado por varios años.

En cuanto al desempeño de la actividad económica por el lado de la producción, el crecimiento de la economía mexicana en el segundo trimestre de 2017 siguió reflejando el dinamismo de las actividades terciarias, toda vez que prevaleció la atonía de la producción industrial, la cual inclusive se acentuó a principios del tercer trimestre del año. Al interior de las actividades secundarias, se exacerbó la debilidad de la construcción, en tanto que la minería mantuvo una trayectoria negativa. Además, la actividad manufacturera parecería haberse estancado, luego del dinamismo observado en la segunda mitad de 2016. En contraste, el sector de electricidad, agua y gas presentó cierta recuperación, aunque continúa ubicándose en niveles por debajo de los alcanzados en 2016.

En cuanto al comportamiento de las actividades terciarias, el avance que mostraron en el segundo trimestre del año fue consecuencia, principalmente, del crecimiento en los rubros de servicios financieros y de seguros; servicios de información en medios masivos; transportes, correos y almacenamiento; comercio; y servicios de alojamiento temporal y de preparación de alimentos. No obstante, en julio pasado el agregado de servicios presentó una contracción, luego de haber registrado 10 meses consecutivos de aumentos mensuales desestacionalizados.

En este contexto, si bien como consecuencia del comportamiento de la actividad económica en julio la brecha del producto se tornó más negativa, esta permanece cercana a cero, al tiempo que las condiciones en el mercado laboral continuaron estrechas, de modo que dicho mercado parecería haber agotado su holgura. Por su parte, el uso de la capacidad instalada en la industria manufacturera continuó aumentado.

En efecto, a inicios del tercer trimestre de 2017 tanto la tasa de desocupación nacional, como la urbana, siguieron situándose en niveles inferiores a los registrados en 2008. Asimismo, el número de puestos de trabajo afiliados al IMSS mantuvo una trayectoria positiva. Por su parte, si bien los costos unitarios de la mano de obra, tanto para la economía en su conjunto como para el sector manufacturero en particular, se ubican en niveles superiores a los registrados en 2014, el desempeño reciente de las remuneraciones laborales reales ha contribuido a que en meses recientes se hayan estabilizado en cierta medida. Así, no se perciben presiones salariales significativas que pudieran afectar el proceso inflacionario.

En julio de 2017, el financiamiento interno continuó expandiéndose, si bien a un ritmo más moderado que el observado en meses previos. Por un lado, el financiamiento a las empresas siguió presentando tasas de crecimiento relativamente elevadas, aunque inferiores a las registradas en la primera mitad del año. Por otro, el crédito a los hogares mantuvo su tendencia de desaceleración, todo ello en un entorno de mayores tasas de interés de los créditos bancarios –en asociación con las alzas recientes en el costo de fondeo bancario– e índices de morosidad que se mantienen en niveles relativamente bajos y sin cambios significativos. Lo anterior sugiere que no hay presiones de demanda en los mercados de fondos prestables.

2.2. Comportamiento y perspectivas de la inflación

La inflación general anual pasó de 6.44 por ciento en julio de 2017 a 6.66 por ciento en agosto. No obstante, en la primera quincena de septiembre este indicador presentó una reducción, al ubicarse en 6.53 por ciento, de modo que parecería ya haber alcanzado su techo. El comportamiento más reciente de la inflación general es producto de las menores tasas de crecimiento anual que exhibió tanto el componente subyacente, como el no subyacente.

En efecto, la inflación subyacente se redujo, luego de pasar de una tasa anual de 4.94 por ciento en julio y de 5.00 por ciento en agosto a una de 4.90 por ciento en la primera quincena de septiembre. A su interior, el subíndice de precios de las mercancías redujo su tasa de variación anual. En particular, el rubro de las mercancías no alimenticias continuó presentando disminuciones en su tasa de variación anual, en tanto que la de las mercancías alimenticias registró una reducción en la primera quincena de septiembre. Por su parte, el incremento que ha tenido el subíndice de precios de los servicios se debe, principalmente, a menores disminuciones en los precios de los servicios de telefonía móvil en relación al año anterior y a mayores incrementos en los de servicios de educación.

La inflación no subyacente anual se ubicó en 11.27 por ciento en julio de 2017, 11.98 por ciento en agosto y 11.73 por ciento en la primera quincena de septiembre. Así, si bien este indicador se mantiene en niveles elevados, en el margen disminuyó. Lo anterior fue producto de una reversión parcial en algunos de los choques a los precios de los productos agropecuarios, la cual más que compensó las alzas en los precios de las gasolinas. Los incrementos en los precios de estos combustibles están asociados a los aumentos en sus referencias internacionales, las cuales se vieron exacerbadas de manera temporal por las afectaciones que el huracán Harvey provocó en algunas refinerías de gasolina de Texas.

Las medianas de las expectativas de inflación provenientes de la encuesta que levanta el Banco de México entre especialistas del sector privado mostraron ajustes que siguen siendo congruentes con la perspectiva de un incremento temporal en la misma. En particular, la mediana correspondiente a las expectativas de inflación general para el cierre de 2017 aumentó de 6.0 a 6.25 por ciento entre las encuestas de julio y agosto de 2017, reflejando el comportamiento de la inflación contemporánea. Por su parte, las medianas correspondientes a las expectativas para el cierre de 2018 y 2019 se han mantenido estables en 3.8 y 3.5 por ciento, respectivamente, al igual que aquellas de largo plazo, que permanecieron en niveles cercanos a 3.5 por ciento entre las mismas encuestas. Por lo que respecta a las expectativas de inflación implícitas en las cotizaciones de instrumentos de mercado para horizontes de largo plazo (extraídas de instrumentos gubernamentales con vencimiento a 10 años), estas continuaron aumentado para ubicarse ya en niveles cercanos a los de las encuestas. Mientras tanto, la prima por riesgo inflacionario registró una ligera disminución.

Se anticipa que la inflación general anual exhiba una tendencia a la baja, la cual se espera se acentúe durante el próximo año, conduciendo a la convergencia al objetivo de 3.00 por ciento hacia finales de 2018. La previsión anterior toma en cuenta la expectativa de un comportamiento ordenado del tipo de cambio, así como una reducción importante de la inflación no subyacente en los meses siguientes y durante 2018. En cuanto a la inflación subyacente anual, se espera que permanezca por encima de 4 por ciento en 2017, aunque bastante por debajo de la trayectoria de la inflación general anual, y que alcance niveles moderadamente por arriba de 3 por ciento a finales de 2018.

Las previsiones anteriores están sujetas a riesgos. Al alza, que ante la simultaneidad y magnitud de los choques a los que ha estado expuesta la inflación, se podrían presentar efectos de segundo orden sobre la misma, lo cual no ha sucedido a la fecha. Que ante el surgimiento de nuevos choques de naturaleza externa o interna, se revierta la apreciación que ha tenido la moneda nacional. De igual forma, los precios de algunos bienes agropecuarios podrían aumentar, si bien el impacto de ello sobre la inflación sería transitorio. En este mismo sentido, como consecuencia de los recientes sismos, podrían surgir algunos problemas de abasto o de aumento de precios en algunos productos, mismos que serían temporales y de corto plazo.

También, tomando en cuenta que las condiciones en el mercado laboral han venido estrechándose, la evolución de los costos unitarios de la mano de obra podría empezar a reflejarse en la inflación. A la baja, que se consolide e incluso que se profundice la apreciación de la moneda nacional. Igualmente, los precios de los energéticos podrían disminuir. Asimismo, que, como resultado de los recientes desastres naturales, algunos precios públicos no aumenten como hubiese sucedido en circunstancias normales, o incluso que disminuyan temporalmente. Por último, que las reformas estructurales den lugar a disminuciones adicionales en diversos precios de la economía.

3. DECISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA

En este contexto, la Junta de Gobierno decidió por unanimidad mantener sin cambio el objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria a un día en un nivel de 7.00 por ciento.

Hacia adelante, seguirá muy de cerca la evolución de todos los determinantes de la inflación y sus expectativas de mediano y largo plazo, en especial del traspaso potencial de las variaciones del tipo de cambio a los precios, así como la evolución de la brecha del producto. También evaluará la posición monetaria relativa entre México y Estados Unidos, así como el impacto de los sismos sobre los precios. En todo caso, ante los diversos riesgos que siguen presentes, la Junta estará vigilante para asegurar que se mantenga una postura monetaria prudente, de manera que se fortalezca el anclaje de las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y se logre la convergencia de esta a su objetivo.